Тихая сила, угрожающая нашему процветающему фондовому рынку
В сердце американской экономики существует загадочное противоречие. Инвесторы вливают все больше и больше денег на фондовый рынок. Индексы достигают рекордных высот. Но растущее число американских компаний отказывается от участия в публичных рынках вообще.
За последние 30 лет количество компаний, продающих акции на таких рынках, как Нью-Йоркская фондовая биржа и Nasdaq, сократилось примерно на 50 процентов. Быстрорастущие известные компании, такие как Anthropic, SpaceX, Databricks и Anduril, — компании, которые с большой долей вероятности стали бы публичными в предыдущем десятилетии, — вместо этого выбирают статус частных.
Воздействие ощущается в каждом уголке нашей экономики. Упадок наших публичных рынков идет рука об руку со стремительным ростом частного капитала, который слишком часто ослабляет компании и заставляет их меньше уделять внимания своим сотрудникам, клиентам, поставщикам, кредиторам и сообществам. Большинство рядовых инвесторов больше не могут инвестировать в некоторые из самых быстрорастущих предприятий страны. Впечатляющие показатели фондового рынка, от которых зависит так много пенсионных накоплений, становятся все более шаткими, поскольку его доходность зависит от все более узкого сегмента экономики. Инновации сокращаются. Экономическая концентрация увеличивается.
Я потратил более десяти лет, пытаясь понять, что происходит, и пришел к убеждению, что виновником является корпоративное управление в публичных компаниях — система, в которой множество различных групп, преследующих собственные цели, генерируют правила того, как следует управлять публичными компаниями. Эти правила, нормы и нормативные акты — которые касаются таких вопросов, как то, кто может быть директором, как следует оплачивать труд руководителей, какими способами компании должны реагировать на изменение климата — постоянно накапливаются и наслаиваются друг на друга, пока этот малопонятный процесс не создает громадные структуры, которые, подобно большому коралловому рифу, могут продырявить дно лодки.
Эти практики корпоративного управления часто благонамеренны, но нет доказательств, что они достигают своих целей. В некоторых случаях они не имеют значения, а в других — только ухудшают положение, но ни одна из них, по-видимому, не работает надежно. Этот коралловый риф не обеспечивает поддержку морской жизни; он существует лишь как навигационная опасность для судоходства.
Чтобы понять, что происходит, давайте обсудим вымышленную быстрорастущую технологическую компанию под названием Ontology. Это такая компания, которую хочет каждая страна мира и которую Америка производит в относительном изобилии. Примерно через пять лет после первоначальных инвестиций инвесторы Ontology хотят вернуть свои деньги. Менеджеры могут продать Ontology более крупному конкуренту (часто в наши дни это крупная технологическая компания) или частному инвестору (часто фонду частного капитала). Другой вариант — разместить акции Ontology на публичной фондовой бирже.
Продажа крупной технологической компании может быть выгодной для менеджеров Ontology и их акционеров, но для инноваций и производительности в целом это, вероятно, плохая новость. Исследователи обнаружили, что до 7,4 процентов поглощений в фармацевтической промышленности включали компанию, покупающую конкурента, разрабатывающего новый продукт, и последующее прекращение разработки этого продукта. Неудивительно, что тенденция ухода с публичных рынков совпала со спадом инноваций и ростом уровня концентрации в более чем 75 процентах отраслей промышленности США.
Второй вариант — продать фонду частного капитала, но, как и первоначальные инвесторы, фонд также захочет вернуть свои деньги через пять-семь лет. Наносимый ущерб хорошо задокументирован; две недавние книги о деятельности частного капитала содержат слово «разграбление» в своих названиях. Тем не менее, за последние пять лет частный капитал вырос в семь раз и теперь управляет активами на сумму более 3 триллионов долларов. В мире сейчас в 25 раз больше компаний, принадлежащих фирмам частного капитала и венчурного финансирования, чем существует на публичных рынках.
Последний вариант — вывести Ontology на публичные торги. На протяжении большей части прошлого века это было решением по умолчанию. Но компании больше не ведут себя так, как будто публичные рынки желательны. С 2000 по 2020 год только около 10 процентов из тысячи успешных компаний, поддерживаемых венчурным капиталом, выбрали путь первичного публичного предложения.
Это снижение произошло в то время, когда население, экономика и пул компаний, поддерживаемых венчурным капиталом, в Америке значительно выросли. Почему?
Если вы поговорите с предпринимателями, вы получите последовательный ответ: Америка сделала пребывание в статусе публичной компании невыносимым. Они говорят, что публичные компании опутаны массой неработоспособных мнений и правил, установленных посторонними, которые лишь поверхностно знакомы с тем, чем те занимаются.
Истоки наших изменений на публичных рынках лежат в лихорадочной атмосфере 1970-х годов, времени понятного цинизма и недоверия к традиционным лидерам американских институтов. В то время два ученых опубликовали статью, в которой утверждалось, что главной целью корпоративного управления должно быть предотвращение продвижения бизнес-менеджерами своих собственных интересов.
Результатом стал поток правил, нормативных актов, законодательства и политик голосования. Активисты начали нацеливаться на компании за любые отклонения от общепринятого мнения. Бывшие рутинные голосования по директорам можно было использовать для навязывания компаниям бизнес-стратегий или новых процессов в советах директоров. Это движение также породило индустрию консультационных фирм, чей бизнес целиком заключается в рекомендациях крупным акционерам, как голосовать по растущему числу вопросов. Наделенные полномочиями акционеров, консультационные фирмы начали создавать все более детализированные правила управления публичными корпорациями. Крупнейшая консультационная фирма по вопросам голосования, Institutional Shareholder Services, теперь оценивает компании на основе их соответствия до 200 управленческим, стратегическим и компенсационным практикам.
Тенденция роста правил, регулирующих управление публичными компаниями, почти идеально совпадает с сокращением количества первичных публичных предложений в Америке. Подобные расширения произошли по тем же причинам и в то же время на публичных рынках таких разных стран, как Канада, Великобритания, Австралия и Германия. Все эти страны столкнулись с аналогичным спадом на своих публичных рынках.
Если бы эта система правил работала, нам бы не обязательно было важно, нравится ли это менеджерам. Но сотни эмпирических исследований показали, что эти изменения были неэффективными и иногда приводили к противоположным результатам.
Возьмем, к примеру, идею о том, что создание совета директоров извне управленческой команды компании улучшит корпоративные результаты. Исследования, рассматривающие весь корпус работ по этой теме, неоднократно обнаруживали отсутствие detectable связи между количеством независимых директоров и корпоративными результатами. На самом деле, с тех пор как Америка начала назначать независимых директоров в советы, список корпоративных скандалов только увеличился — например, Enron, Wells Fargo и компании, стоящие за финансовым кризисом 2008 года. У этих компаний было одно общее: советы, полные независимых директоров, которые не знали, что происходит в компании, кроме того, что им сообщало руководство.
Или возьмем наши трагикомические эксперименты с оплатой труда руководителей. Сорок лет назад советы директоров сами устанавливали оплату. После Второй мировой войны компенсации руководителей оставались essentially неизменными в течение 30–40 лет. Затем Комиссия по ценным бумагам и биржам постепенно начала ужесточать требования к раскрытию информации об оплате, и Конгресс присоединился с различными налоговыми и законодательными схемами. Институциональные акционеры и их советники начали настаивать на все более запутанных правилах оплаты.
Самое важное, что сделали эти изменения в оплате труда руководителей, — это заставили американские компании платить своим руководителям гораздо больше, чем раньше. Дэвид Заслав, главный исполнительный директор Warner Bros. Discovery, получил в прошлом году 52 миллиона долларов, даже несмотря на то, что под его руководством цена акций упала на 60 процентов за предыдущие три года.
Конгресс мог бы исправить большую часть этого беспорядка с помощью законодательства, но пятнистая история действий Конгресса в этой области (многие из худших черт наших публичных рынков были введены федеральными законодателями) suggests, что Комиссия по ценным бумагам и биржам и частные силы являются наиболее вероятными источниками решений.
Рекомендации могут быть столь же подробными и многочисленными, как и сами правила. Но в целом нам нужно прекратить навязывать — и в идеале начать отменять — эти универсальные практики корпоративного управления публичным компаниям. Нам нужно прекратить пытаться вмешиваться в деятельность менеджеров крупнейших и многообещающих компаний нашей страны. Как правило, эти компании embedded в жестких, конкурентных рынках, которые не оставляют менеджерам много свободы для игнорирования конечного результата. Нам также необходимо задаться вопросом, должны ли третьи стороны, которые проводят очень мало времени, погружаясь в рынки и уникальные обстоятельства компании, управлять лодкой.